Kamu borcunda pari passu, ya da sermayenin ayakbağı eskiden nasıl bir kozdu? (I)

Kamu borç kağıtları birçok finansal işlem için referans teşkil eden ve güvence unsuru olarak kabul edilen menkul kıymetler. Ancak kıymetin simgelediği borcun öden(e)memesi durumunda, tarih boyunca birçok kez olduğu üzere çıplak güç kullanımından yaptırımlara, sermaye boykotundan piyasalarda marjinalleştirilmeye çeşitli uygulamalar gündeme gelebiliyor. Siyaset onyıllardır ticari bir sözleşme olarak kabul edilen bir anlaşmanın maddelerinin nasıl yorumlanması gerektiği üzerinden kopan fırtınalarla yol aldığı gibi, kavganın yansımaları yaptırımlar ve mücadele ile alakalı bir şekilde doğrudan gündelik hayatlarımıza etki ediyor. 

Uluslararası Para Fonu (IMF) yaklaşık iki yıldır kamu borcunun yeniden yapılandırılmasının yarattığı hukuki sorunların azaltılması ve yapılandırma sonrası piyasalardan borç almaya dönüş sürecinin daha sorunsuz gerçekleşebilmesi amacıyla bir mekanizma üzerinde çalışıyor. Bu çalışmanın 2005’i takiben ancak yedi yıl kadar sonra tekrar gündeme gelmesinin arkasında Yunanistan’daki yapılandırma yatıyor. Özel sektörün katkısıyla, başka bir ifadeyle kayıpları kabullenmesiyle gerçekleşen tarihin bu en büyük borç yapılandırması ortalama olarak % 53,5’luk bir kesinti (haircut) ile 199 milyar dolarlık bir borcun yeniden yapılandırılması operasyonuydu. Bu takasın çok özgün yanları bulunuyor (daha ayrıntılı bir açıklama şurada) ancak giriş olarak iki unsuru vurgulayalım: Birincisi özel sektörün katılımına karşın kurumsal yatırımcı olarak adlandırılan official sector’un takasın dışında tutulması. Bu bir yandan Yunan borcundaki hafiflemeyi sınırlandıran öte yandan başta Avrupa Merkez Bankası olmak üzere ulusal merkez bankalarının bu takasa hazır olmadıklarını gösteren bir unsurdu. İkincisi Yunan hukukuna göre çıkartılan tahvillerde geriye dönük olarak (bildiğimiz kadarıyla tarihte ilk kez!) kolektif eylem maddesinin devreye sokulması. Bu vesileyle daha önce çıkartılmış Yunan tahvillerinin Şubat 2012’de başlayan takasına katılmak istemeyen bireysel yatırımcılar zorla bu takasa dahil edildi. Bazıları dava yoluna gitti. Yunanistan örneğinde ellerindeki tahvillere göre farklı ağırlığa sahip oy kullanan yatırımcıların % 50’sinin takasa evet demesi bütün yatırımcıları bağlayacak sonuçlar doğuracaktı. Bu düzenlemeler sonrasında gerçekleşen borç operasyonunda, dolayısıyla, kurumsal yatırımcılar muaf tutularak ve başka hukuk sistemlerine göre çıkartılmış tahviller dışarıda bırakılınca kalan borç yeniden yapılandırıldı: Yaklaşık olarak Yunan borcunun 2012 başı itibarıyla % 60'a yakını.

Görülebileceği üzere bu takas ya da utangaç temerrüt, borç ödeme sorununu ertelerken birçok hukuki boşluğu ve tartışmayı açığa çıkardı. Finansal sektör terimleri üzerinden tartışmaları şöyle özetleyebiliriz: Öncelikle muhtemel bir kurumsal yatırımcı katılımı nasıl tasarlanabilir? Ayrıca geriye dönük kolektif eylem maddesi kullanımı iç hukukta düzenleme yapılarak mümkün oluyorsa, borç çevrimi sıkıntıları yaşayarak bu tarz hukuki yöntemlere başvuran egemen devletlerin bu yönelimi nasıl engellenmeli? Buna ek olarak kolektif eylem maddesinin işletilmesine karşı gelerek dava açan başta hedge fonları olmak üzere uluslararası yatırımcıların egemen devletlerle olan sorunları nasıl çözümlenebilir? Bütün bu sorunlar başta IMF olmak üzere bir ülkenin uğradığı "yol kazası" sonrası kısa sürede yeniden uluslararası piyasalara dönmesini umut eden finansal çevreler açısından baş ağrıtıcı ve içinden çıkılması zor sorular.

Bu zor sorulara Arjantin’in 2014 Temmuzu sonundaki temerrütünü ekleyelim. 2001 krizi sonrası mükerrer takaslar ve borç yapılandırmalarıyla kimi bireysel yatırımcıların % 70’e varan kayıplar yaşadığı yeniden yapılandırma sürecine katılmayan hedge fonları ABD’de hukuki mücadeleye girişmişti. Yandaki grafik borç yapılandırılma sayısında düşüşe karşın dava konusu olan yapılandırmaların artışını gösteriyor. 2005 sonrasındaki fırlama doğrudan Arjantin yapılandırmasıyla ilgili. Aynı şekilde Arjantin’in CDS puanlarının 2013 baharında artışında da bu fonların davaları kazanmaya başlamasının etkisi bulunuyor. ABD Yüksek Mahkemesinin Haziran 2014’teki kararıyla bu süreç sonlanmış görünüyordu. Yüksek mahkeme yapılandırmaya katılmayan fonlara (holdout creditors) ödemenin yapılması doğrultusundaki yerel mahkeme kararını onadı. 1,5 milyar dolara varan bu hak iddiasını elinde tutan “akbaba fonlara” karşı borcu ödemeyeceğini ilan eden Arjantin hükümeti hem yeni sorunlar ortaya çıkardı, hem de on yılı aşkın bir süredir oturmaya başlayan ve borç takasına katılmayanların davalar aracılığıyla ödeme talebini sürdürmesi pratiğine bir darbe vurmuş oldu. Bu davaların sayısı Schumacher vd. nin çalışmalarına göre 2010’da 40’ı aşmış durumda ve finansal piyasalar açısından önemsiz bir meblağ olarak görülse de 2,5 milyar doları aşan bir kıymet üzerindeki iddialar çarpışmaya devam ediyor. Yunanistan olayı sonrası hem dava sayısının hem de miktarın arttığına şüphe yok.

Burada bir parantez açarak 1970’lerden itibaren kademeli olarak bu durumun nasıl oluştuğuna değinelim. Borç yapılandırmaları bağlamında ayrıntılı bir tarihçeye girmeyelim ama bir devlet borçlarını ödememeye karar verdiğinde yaşananların vuku bulduğu hukuki zeminde son 40 yılda kaymalar söz konusu. Schumacher vd. (2014) üzerinden giderek kısaca değinmek gerekirse 1970’lerde yatırımcılara dava açma olanağı sağlayan düzenlemeler yasalaşmaya başlıyor. Foreign Sovereign Immunities Act (1976) bu konuda öncü bir yere sahip. 1990’larda Arjantin’in de belalılarından olan Elliott Management fonunun Peru karşısında kazandığı davada davacının argümanı özel şirket tahvillerinde geçerli olan ve kamu borç anlaşmalarında da yer bulabilen pari passu (yatırımcılara eşit davranma) maddesinin, kamu borcunun ödenmemesi durumunda da geçerli olacağı. Bunun anlamı yeniden yapılanan borç sonrası ödemelerde bulunan Peru hükümetinin, bu yapılandırmaya katılmayanlara ödeme yapmaksızın bir grup yatırımcıyı muhatap almasının mümkün olmamasıydı. Karar herkese ödeme yapılmasını ya da temerrütün herkes açısından devamını dayatıyordu.

Dolayısıyla pari passu, yeniden yapılandırma sırasında ve sonrasında bu sürece katılmayanlara ödeme talebinde bulunma hakkı veriyordu. En azından ABD mahkemelerine başvuruda bu argüman kullanılıyor ve benzer kararlar çıkıyordu. Şimdi durumun değişmeye başladığını görüyoruz. Uluslararası Sermaye Piyasası Derneğinin (ICMA) açıklamaları işaret fişeğini yaktı. Üstelik bütün amaç yeni yapılandırmaları mümkün kılmak. Arkası yarın…